今年开年经济表现或呈现“1-2月偏弱，3月阶段性修复”的局面，整体来看外需强、内需结构分化。3月经济边际修复，债市或有扰动，但更加关键的是中期趋势，3月基本面冲量后，二季度宏观压力可能会进一步显性化，逻辑上利率趋势更加明显。因此，我们维持短期震荡、中期偏多的观点，建议3月中下旬开始积极布局、拉长久期。

　　生产端，生产PMI、生产PMI的环比变化均低于季节性，高频中相关性较高的汽车轮胎开工率也低于季节性。总体来看，我们预计生产端同比小幅走弱。

　　需求端，投资方面，建筑业PMI下行，螺纹钢均价小幅下行，基建投资或仍偏弱；地产新政出台后，节后一线城市二手房明显好转，但地产投资端依旧偏弱；制造业投资或有好转，企业经营预期边际改善。消费方面，汽车消费走弱，服务消费走强，预计社零同比小幅上行。外贸方面，外需高频整体回暖，春节错位效应支撑出口韧性。

　　信贷动能部分，春节扰动背景下社融信贷总量自然回落，企业端和零售端信贷尚待企稳，整体保持同比少增。

　　物价方面，猪肉均价下行，鲜菜均价大幅下行，低基数下，预计CPI同比回升；出厂价格指数持平，主要原材料购进价格指数回落，预计PPI同比降幅继续收敛。

　　总体来看，我们预计1-2月工业增加值同比5%，2月固定资产投资累计同比-2%，1-2月社零同比2%，2月CPI同比0.8%，2月PPI同比-1.2%；1-2月出口同比7.1%，1-2月进口同比5.4%；2月新增信贷11000亿元，2月新增社融21200亿元，2月M2同比8.9%。

　　债市复盘——货币政策预期波动，利率牛陡。央行公告500亿元买债、记者会未降准等因素构成利空；美伊局势升级、巴克莱预测3月可能降准降息、PMI弱于预期、宽货币预期升温等因素利多债市。10年期国债收益率上行0.6BP至1.78%，10年国开债收益率下行0.3BP至1.96%。1年与10年国债期限利差扩大3.7BP至50BP，1年与10年国开债期限利差扩大6BP至45BP。

　　久期跟踪——久期小幅上行，久期分歧度下行。3月2日-3月6日，公募基金久期较2月27日小幅上行至2.40；公募基金久期分歧度较2月27日下行至0.49。

　　预计1-2月工增同比为5.0%。2022-2025年，工增环比与PMI和高频数据相关性均不高，从2023年开始，年初工增冲量现象相对明显。数据角度，生产PMI、生产PMI的环比变化均低于季节性，高频中相关性较高的汽车轮胎开工率也低于季节性。总体来看，我们预计1-2月工增非季调环比弱于过去两年，同比录得5.0%，结合开年以来的开复工进度和高基数效应，我们预计3月、4月工增同比录得6%、5.5%。

　　预计2月固定资产投资累计同比-2.0%。基建方面，预计1-2月基建投资偏弱。1月、2月建筑业PMI分别下行4个百分点和0.6个百分点，绝对水平仍位于近10年的最低点。从高频数据来看，1-2月螺纹钢均价小幅下行，库存上升；水泥均价小幅下行，沥青价格在成本支撑下上行。地产方面，预计1-2月地产投资继续下滑。节前新房、二手房销售同比负增长，节后一线城市二手房明显好转；成交土地规划建筑面积低于季节性。制造业方面，预计1-2月制造业投资好转。1月、2月新订单PMI分别环比下降1.6个百分点和0.6个百分点，但企业预期有所改善，中国企业经营状况指数上升2.55个百分点至52.37%。综合来看，在高基数影响下，我们预计2月固定资产投资累计同比-2%，3月、4月累计同比读数分别为-1.5%、-1.8%。

　　预计1-2月社零同比2.0%。1月、2月服务业PMI分别环比上升0.2个百分点、下降0.2个百分点。观察高频数据，商品方面，截止2月8日，今年全国乘用车市场零售187.2万辆，同比下降7%，汽车消费明显走弱；非商品方面，1-2月地铁和航班出行高于季节性，居民出行强度偏强。综合来看，我们预计1-2月社零同谈球吧·中国比2.0%，3月、4月同比读数为1.6%、2.9%。

　　预计2月CPI同比0.8%，PPI同比-1.2%。CPI方面，2月猪肉均价下行，鲜菜均价大幅下行，预计2月CPI同比0.8%。展望未来，从生猪出栏数据来看，猪肉价格短期依旧维持弱势，菜价则季节性回落，我们预计3月、4月CPI同比分别为0.5%、0.4%。PPI方面，2月出厂价格指数持平于50.6%，主要原材料购进价格指数回落1.3个百分点至54.8%。高频来看，油价上行，铜价高位震荡，螺纹钢均价、焦煤均价小幅下行。我们预计2月PPI同比读数录得-1.2%，3月、4月PPI同比读数分别为-0.6%、-0.1%。

　　1-2月外需高频表现较好，春节较晚支撑出口韧性，预计1-2月出口同比7.1%。1月，BDI指数月均较2025年12月大幅回落至1777点，2月有所回升至2041点，整体仍低于2025年四季度均值但短期回升势头明显，3月初已进一步攀升至2242点。SCFI指数1月月均环比小幅回落（月均环比-29点），2月再度下行（月均环比-215点），集装箱运价整体承压，或指向出口价格端有所拖累。20大港口集装箱离港量方面，1月月均约100.97万TEU，与2025年12月（100.39万TEU）基本持平，2月受春节假期影响回落至96.93万TEU，但与季节性相比回落幅度不大，而且春节假期前后出口的抢跑效应对1月出口量形成支撑，整体仍属合理区间。

　　外需景气度方面，1月美国ISM制造业PMI升至52.6%（2025年12月为47.9%），Markit美国制造业PMI同步升至52.4%，均重返扩张区间；欧元区制造业PMI1月为49.5%，2月进一步改善至50.8%，结束连续数月的收缩态势；全球制造业PMI1月录得50.9%，外需整体呈现边际修复态势。

　　从领先指标看，韩国1月前20日出口同比14.8%，2月大幅跳升至23.5%，对应时期越南1月出口同比34.3%，均显示亚洲出口链整体向好；从我国新出口订单分项看，1月制造业PMI新出口订单为47.8%，2月进一步回落至45.0%，显示外需订单的结构性分化仍存，对美出口在关税不确定性下或依旧阶段性承压，但对东南亚等新兴市场及欧洲市场的出口或仍具韧性。

　　汽车出口方面，韩国1月乘用车前20日出口同比为-10.9%，2月大幅走弱至-26.6%，指向全球汽车外需存在结构性压力；中国汽车出口2025年12月同比仍高达71.7%，但高基数下2026年1-2月同比增速或面临一定回落压力，汽车出口贡献或边际收窄。

　　此外，春节假期较晚（2026年春节为1月29日）使得1-2月合计工作日向1月集中，历史规律显示元旦与春节间隔越长，1-2月出口非季调环比越高；叠加外需整体回暖、大宗品价格稳定以及产能出海逻辑延续，但需关注对美关税扰动及汽车出口高基数效应。综合考量高频指标及基数效应，预计2026年1-2月出口同比7.1%，3月和4月出口同比分别为6.6%、5.9%。

　　1-2月内需动能依旧不足，但基数效应或支撑同比增速，预计1-2月进口同比5.4%，3月、4月进口同比增速分别为6.3%、2%。

　　进口运价方面，1月CDFI指数月均约982点，较2025年12月（1128点）大幅下行，显示大宗商品进口运价承压；2月CDFI月均小幅回升至1067点，3月初已升至近1170点，进口运价有所修复但整体仍处相对低位。

　　内需景气度方面，1月制造业PMI新订单分项为49.2%，2月回落至48.6%，制造业扩张动能有所收敛；PMI进口分项1月为47.3%，2月进一步下滑至45.6%，连续处于收缩区间，显示内需进口拉动力偏弱。与此同时，2025年12月进口同比录得5.7%（金额2436.4亿美元），为近期相对高点，形成一定的环比基数压力。

　　从积极因素看，高层对“开门红”仍有诉求，预计3月进口动能有望回升，叠加2025年年初进口基数相对较低，因此进口增速读数并不算低，3月增速有望回升。

　　我们预计2026年2月新增信贷1.10万亿元（前值4.71万亿元），2026年3月和4月新增信贷分别约为3.58万亿元和0.05万亿元。

　　1、预计2月企业信贷环比少增，同比多增：（1）2月制造业PMI环比走低至49.0（前值49.3），受春节假期延长且集中于下旬影响，企业生产经营活动放缓，中、小型企业景气度回落明显，我们预计2月企业短贷环比走低，同比少增；（2）2 月建筑业经营预期重回扩张区间，政策性金融工具继续支撑基建投资；当月特殊再融资债发行 4290.7 亿元，环比虽有增加，但同比来看，“化债” 对企业中长期贷款的拖累已经减轻。再加上票据利率上行、结构性货币政策工具落地发力，企业中长期贷款预计将环比少增、同比多增。

　　2、预计2月居民信贷环比少增，同比分化：（1）同比来看，2月受春节假日效应带动，住宿、餐饮、航空运输等居民出行消费相关行业景气度高企，线下消费需求释放带动居民短贷环比走低，同比抬升；（2）2月房地产行业商务活动指数仍低位运行，地产销售延续弱势格局，房贷需求修复缓慢，预计2月居民中长贷为同比下降，环比走低格局。

　　3、预计2月票据融资同比下降、境外贷款同比微增、非银贷款同比略下滑：（1）票据融资方面，市场流动性整体充裕，票据利率整体上行，或有再贷款落地支撑，因此我们预计2月表内票据环比多增，同比下降；（2）境外贷款方面，人民币汇率保持平稳，美联储降息预期下跨境资金流动相对温和，预计境外贷款同比微增，环比走低；（3）非银贷款方面，按照季节性规律以及2月权益市场震荡整理行情推演，我们预计2月非银贷款环比抬升，但同比走低，或在2500亿元左右。

　　我们预计2026年2月新增社融约为21200亿元（前值72208亿元），社融余额同比较前期微降至8.1%，预计3月、4月社融余额54000亿元、14100亿元，同比约为8.0%、8.0%。

　　1、预计直接融资约15800亿元，其中：（1）2月政府债券融资约为14000亿元，财政前置发力下叠加到期量回落，政府债净融资仍保持高位；（2）企业债券融资约为1400亿元，春节因素导致企业发债意愿阶段性下降，发行规模环比大幅回落；（3）股票融资约为400亿元，2月A股IPO及定增节奏放缓，股权融资规模同比环比均有所下降。

　　2、预计非标融资约-3000亿元，其中：（1）2月委托贷款和信托贷款合计值或录得-200亿元附近；（2）表外票据受月内票据市场供过于求影响，或录得-2800亿元附近。

　　3、预计其他分项总计-200亿元，受季节性因素影响，其他融资分项延续小幅走弱态势。

　　M2增速方面，考虑到社融增速季节性回落、政府债支出节奏放缓以及春节假期居民现金持有量增加等因素，预计2026年2月M2同比略降低至8.9%，3月、4月M2同比微降至8.7%、8.5%。

　　3月2日-3月6日，10Y活跃国债（250022.IB）收益率先下后上。估值方面，10年期国债收益率上行0.6BP至1.78%，10年国开债收益率下行0.3BP至1.96%。1年与10年国债期限利差扩大3.7BP至50BP，1年与10年国开债期限利差扩大6BP至45BP。

　　本周每日复盘：央行公开市场操作延续净回笼，资金整体均衡。央行公告500亿元买债、记者会未降准等因素构成利空；美伊局势升级、巴克莱预测3月可能降准降息、PMI弱于预期、宽货币预期升温等因素利多债市。

　　周一，央行逆回购净投放190亿元，资金均衡宽松，早盘债市利率震荡下行，午间伊朗称不与美国进行谈判，巴克莱预测3月可能降准降息，利率小幅反弹后震荡下行，全天10年国债收益率上行0.08bp至1.78%。

　　周二，央行逆回购净回笼4917亿元，资金均衡宽松，早盘市场关注两会财政安排，债市利率震荡，尾盘央行公告500亿元买债，利率转为上行，全天10年国债收益率上行0.46bp至1.78%。

　　周三，央行逆回购净回笼3690亿元，资金整体均衡，早间PMI弱于预期，叠加股市表现较弱，债市利率震荡下行，全天10年国债收益率下行0.39bp至1.78%。

　　周四，央行逆回购净回笼2975亿元，资金整体均衡，早间《政府工作报告》公布，财政安排基本符合市场预期，早盘债市利率上行后震荡，午后市场预期明日经济主题记者会宣布降准，利率下行，全天10年国债收益率上行0.11bp至1.78%。

　　周五，央行逆回购净回笼2242亿元、另有买断式逆回购净回笼2000亿元，资金整体均衡，股市表现较好，早盘债市利率震荡上行，午后避险情绪有所升温，利率小幅下行，之后经济主题记者会未降准，利率转为上行，全天10年国债收益率上行0.31bp至1.78%。

　　本周公募基金久期小幅上行。3月2日-3月6日，公募基金久期较2月27日小幅上行至2.40，周度平均值2.40，期间3月6日录得最高点2.40，周内久期持续上行。

　　本周久期分歧度下行，市场一致性预期上升。3月6日公募基金久期分歧度较2月27日下行至0.49。

　　1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

　　2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

　　3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。